2025年以来，美国非农就业数据持续遭遇大幅下修，累计下调人数达46.1万人，表明美国劳动力市场实际疲态远甚于初值所展现的表面韧性。

　　历史经验表明，美国非农就业数据若出现连续下修，通常领先于实际经济增速放缓。当前，美国劳动力市场职位空缺持续减少、失业率温和抬升、劳动参与率下行、初次申请失业金人数上升，多项指标与非农下修趋势形成相互印证，“强就业”的市场叙事正遭遇现实的反向验证。

　　受此影响，市场对美联储货币政策的预期发生大幅转变，结合就业实际走弱与通胀冲击趋缓，我们仍坚持美联储全年累计降息50至75个基点的判断，并认为政策节奏或更侧重于劳动力市场的稳定。

　　非农数据下修领先经济趋势

　　根据美国劳工统计局（BLS）公布的数据及修正记录，过去6个月美国非农就业数据累计被下修46.1万人。这一幅度不仅数量显着，而且方向高度一致，表明自2025年二季度以来，美国劳动力市场正在持续降温，其实际情况远弱于初值所展现出的表面韧性。

　　回溯历史数据可以发现，当非农数据出现显着下修并在年度层面形成系统性高估时，往往对应美国经济接近转折的关键时点。例如，2001年互联网泡沫破裂时期，全年非农数据累计下修47万人。2008年金融危机爆发时期，全年下修幅度高达166.6万人。进入当前周期，2023至2025年连续三年非农数据下修，分别为54.6万人、57.7万人以及46.1万人（截至2025年上半年）。

　　非农数据趋势性的下修并非简单的统计误差，可能反映出美国经济基本面的走弱趋势，只是被初值和滞后指标短暂掩盖。换言之，当劳动力市场数据仍显强劲，而其修正轨迹却持续指向初始数据高估，市场或将重新审视宏观经济表现，要警惕被数据“繁荣”所掩盖的趋势性转弱。

　　值得一提的是，2021年美国非农数据全年累计上修190.2万人，反映出疫情后复工复产阶段的结构性强劲增长，但也从侧面印证，在经济高波动时期，非农数据初值存在较大噪音成分。相比之下，2023年以来连续三年的持续性下修，或已标志着劳动力市场的强劲周期进入尾声，对于美国经济的未来增长预期需要更加审慎评估。

　　非农数据下修与其他就业数据相互印证，进一步验证了美国劳动力市场的降温趋势。

　　目前，美国职位空缺数（JOLTS）自2022年3月高点的1213.4万人回落至2025年6月的743.7万人，降幅接近40%，表明企业招聘意愿和岗位创造能力显着下降，与非农数据下修所揭示的新增就业不及预期相互佐证。

　　同时，失业率自2023年下半年起温和抬升，从3.5%逐步上行至2025年7月的4.2%，虽上升幅度较为温和，但其持续性上行趋势更可能反映出劳动力需求的系统性不足。

　　劳动参与率亦呈现结构性变化，自2023年年中一度升至62.8%后缓慢下滑，截至2025年7月已降至62.2%。

　　更高频的劳动力市场信号来自初次申请失业金人数。2023年初，周度人数在20万人左右，而自2024年起已常态化运行在22万左右，至2025年6月进一步抬升至25万人，反映出企业裁员频率正在上行。

　　更进一步而言，“强就业”叙事正在被劳动力市场数据逐步证伪。市场普遍基于“强就业—强消费”的逻辑链条判断美国经济具备足够韧性，同时叠加高关税对通胀的结构性支撑，为美联储维持高利率政策提供了基础。然而，非农数据持续被下修，职位空缺减少、初次申请失业金人数上升、失业率走高，多项指标同步走弱，削弱了“强就业”的逻辑基础。如果该叙事建立在高估的初值之上，而实际就业市场正在走弱，那么市场对美联储维持高利率政策的预期将不可避免地发生重估。

　　市场对降息预期快速重新定价

　　从政策角度看，尽管美联储长期以来将非农就业数据视为宏观决策的重要输入变量，但自2023年以来，沃勒、古而斯比等多位美联储官员已多次强调，单一就业数据点不足以构成趋势判断，应综合参考职位空缺、时薪变动、劳动参与率等指标，形成更为全面的劳动力市场评估。

　　伴随着此次非农数据的大幅下修，市场对美联储政策路径的预期正在快速重新定价。CME FedWatch数据显示，7月31日市场认为9月降息25个基点的概率仅为38%，而到了8月1日，该概率迅速跃升至80%，并在8月4日进一步升至90%。与此同时，市场对10月继续降息的预期也显着升温，10月降至3.75%~4%区间的概率由7月31日的13.7%上升至8月4日的63.8%。换言之，若9月正式打开降息窗口，10月继续降息的路径已被快速纳入市场预期定价。年内累计降息三次的可能性也大幅上调。7月末，该路径（即12月利率区间降至3.5%~3.75%）的定价概率不足8%，而到8月4日已升至53.1%，成为当前的基准预期。

　　这一变化背后，正是非农数据持续下修所强化的政策逻辑转向，美联储的政策重心正从对抗通胀转向稳住就业。当前的就业市场并非如表面数据所示的那般强劲，而是隐藏着结构性疲弱和统计噪声。若利率调整过迟，高利率政策的滞后效应可能引发“硬着陆”的风险。

　　我们认为，从非农就业的系统性下修，到JOLTS职位空缺与初次申请失业金数据的同步走弱，再到利率期货市场对9月、10月乃至12月连续降息的快速定价，都显示出市场博弈焦点已逐步从“是否降息”转向“降幅多少”。在劳动力需求减速、就业质量下降与通胀相对可控的组合情境下，美联储打开降息窗口成为逻辑上合理的应对路径。因此，我们仍坚持年内累计降息50至75个基点的判断，并认为联储政策节奏或更侧重于劳动力市场的稳定。